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王牌未出 9菜已嗨

2023年7月13日、14日连续涨停后,工业富联(SH:601138)市值来到5416亿(约合750亿美元)、市盈率27倍。此时工业富联母公司——鸿海精密(TW:2317)市值折合人民币3200亿,市盈率12倍。

2018年6月8日,工业富联在深交所上市(发行价13.77元),不久市值突破5000亿,成为“A股市值最高的科技公司”。

但就在上市当年的10月8日,工业富联跌破发行价。随后数年中的多数时间均在发行价以下“蛰伏”,2022年10月最低跌至7.8元,不及发行价的60%。

详见2018年2月23日,虎嗅《财报透露的真相》专栏文章《郭台铭要来A股圈钱,“韭菜们”注意了》。

2023年3月,工业富联摇身一变成为ChatGPT概念股,股价在一个月之内暴涨79%。经4月份盘整、蓄力,5~7月连续上攻。

截至2023年6月末,共有两家基金持有工业富联,统共不到总股本的万分之一!

“王牌”没用上

2017年,鸿海精密将旗下通讯网络设备、云服务设备、精密工具、工业机器人等业务打包注入工业富联。

上市前股权结构如下:

王牌未出 韭菜已嗨

苹果手机组装是让鸿海精密扬名立万的业务,且生产基地、百万员工均在大陆,照理应为A股上市公司的主体。2018年1月,日本财经媒体曾爆料说富士康有此打算。

但郭董无意“赏饭”,苹果手机组装业务并没有注入工业富联,其它品牌手机代工业务打包注入“富智康”,在香港上市(代码2038、最新市值67亿港元)。

富士康以旗下60家子公司(境内31家、境外29家)“组装”成的工业富联,主业是“Holding”,相当于“档案柜”。

工业富联上市前,笔者曾提出过三个问题:

第一,资产重组时的收购价格缺乏透明度。比如国基电子净资产、净利润分别为23.5亿和6670万,收购价为28.34亿,市盈率42.5倍。净资产不到1.6亿的国宙电子收购价2.3亿,市盈率超过26倍。

第二,负债率偏高,且几乎全部是流动负债。比如CNT GS总资产近33亿美元,净资产只有6261万美元;河南裕展总资产9134.7万,净资产只有160万。工业富联总体负债高达1204亿,99.97%流动负债。这种负债结构风险相当高。

王牌未出 韭菜已嗨

第三,大量公司疑似空壳:济源鸿富锦、武汉裕展、鹤壁裕展、德州富鸿……真实运营情况不知,从报表上看净资产、净利润几乎为零。数十家海外公司更不好说了,有的“公司”可能就是一个“档案袋”。

时至今日,工业富联资产质量问题仍难令投资者放心,特别是境外资产——

截至2022年末,工业富联境外资产高达1606亿(较2021年增加112亿),占总资产的56.5%。

《2022年报》披露了占比较高的两家境外企业:CNT-SG,营收2.9亿、净利润69万、净利润率0.2%(2021年净利润率0.06%);FPILtd.,营收1.3亿、净利润12万、净利润率0.09%(2021年净利润率0.2%)。

高达1600亿的境外资产,占工业富联总资产的一半,对净利润的贡献可以忽略不计。不能给股东带来收益的资产应当进行减值测试,并充分计提。

境外资产不仅不贡献利润,还给工业富联带来风险:

2020年6月,工业富联为CNT-SG提供6亿美元贷款担保(实际发生6亿美元)。2021年6月,再为CNT-SG提高5亿美元贷款担保(尚未发生)。2021年6月,董事会获得股东大会授权为CNT-SG中期票据提高20亿美元担保(尚未发生)。几百亿风险敞口、几十万利润……

鸿海精密注入资产的质量并不算高,既然能从A股轻易圈到270亿,市值比母公司鸿海还高一大截,就无须出“王牌了”。

注入苹果手机组装被留作后手。待时机成熟,工业富联以股票加现金收购苹果手机组装业务,“韭菜们”会把市值拱到1万亿。

人算不如天算,没等郭董出“王牌”,工业富联已拖着半身不遂的身子乘ChatGPT东风一飞冲天。

到底还得“靠天吃饭”

代工企业的“天”就是苹果、戴尔、思科、亚马逊等客户。

苹果等龙头是新技术的开发者、新产品的引领者、新服务的创造者,它们的需求是代工企业的指挥棒。

如果代工企业的工艺技术、设备设施、产能成本控制达不到客户需求,会被无情淘汰。

工业富联的业绩少部分取决于自身的能力和努力程度,大部分要看客户给多少订单。

2017年,工业富联营收3545亿,同比增长30%;

2018年,工业富联营收4154亿,同比增长17%,增速较2017年回落13个百分点;

2019~2021年,工业富联营收徘徊了三年,2022年终于向上突破至5119亿、同比增长16%;

2023年Q1,工业富联营收1059亿,增速回落到0.8%;

王牌未出 韭菜已嗨

工业富联第一主业是“通信及移动网络设备”,包括网络设备、通信网络设备高精密机构件和电信设备等。

2018年,通信设备销售收入2592亿,占营收的62.4%,同比增长21%(2017年同比增速为45%);

2021年,通信设备销量收入2580亿,比2018年还少12亿,占营收的比例降至58.9%;

2022年,通信设备销量收入2962亿,同比增长14%,占营收的比例降至57.9%。

工业富联第二主业是云服务设备,包括服务器、存储设备、电源等。

2018年,云服务设备销售收入1532亿,占营收的36.9%,同比增长27%(2017年同比增速为17%)。

2021年,云服务设备销售收入1777亿,占营收的40.4%。2018~2021年,云服务营收平均增速仅为5%。

2022年,云服务设备销售收入大增20%,达2124亿、占营收的41.5%。

2022年,通信设备、云服务设备销售收入合计占营收的99.4%。2020年、2021年,这个比例分别为99.4%、99.3%。年报刻意披露的“工业互联网”业务无足轻重(2022年营收19.1亿占营收的0.37%)。

代工企业的客户不仅享有绝对的主导权,而且赚取了绝大部分利润。各家代工企业竞争,你想赚10%的毛利润,友商说能赚5%我就干。苹果每部手机净利润数千元,富士康们的毛利润只有50元。

有消息称,iPhone 15组装业务将由富士康、和硕、立讯等公司瓜分。

不仅如此,代工企业还要大量采购原材料,从印刷电路板、集成电路板、零组件到玻璃、金属、塑料……代工企业无法每次都能将原材料价格波动转嫁给下游客户,可怜的毛利润还会被侵蚀。

靠天吃饭的代工企业不值得高估。为苹果代工的鸿海精密,即便是“智能制造基地”“灯塔工厂”,市值还不到苹果的六十分之一。

最优秀的代工企业

1)毛利润踏步

虽然是代工企业中的翘楚,工业富联毛利润率并不高,用张瑞敏的话说“利益率比剃刀还薄”。

2018年,通信设备和云服务设备毛利润分别为287亿和64亿,毛利润率分别为11.1%和4.2%。

2022年,通信设备和云服务设备毛利润分别为274亿和84亿,毛利润率分别为9.3%和4%。

2018年两大主业毛利润合计351亿,2022年为359亿,几乎原地踏步。

2)成本构成

工业富联99%以上收入来自3C产品销售(近5年均值为99.7%)。例如2022年,3C产品销售收入为510亿,占营收的99.74%,毛利润率仅为7.2%。

在3C产品生产成本中,直接材料、辅料及水电/能源成本占比超过90%。例如2022年,直接材料成本429亿、辅料成本97亿、水电/能源23亿,合计441亿,占成本的93%。直接人工、折旧、其它制造成本合共占7%。

从成本结构看,工业富联代工属性明显。

对生产制造型企业而言,工业增加值比毛利润率更能说明问题。工业增加值是产品销售收入扣除直接材料、直接人工及能源消耗后的余额,是工业企业为社会创造新增价值的货币形式的表现。在苹果产业链中,代工环节创造的工业附加值比较低。

3)净利润、经营活动现金流

2020年之前,工业富联净利润率保持在4%以上。

2018年,净利润169亿、净利润率4.1%,较2017年下滑0.5个百分点;

2021年、2022年净利润均为200亿,但2022年净利润率降了0.7个百分点。

2023年Q1,净利润31亿、净利润率3%。

工业富联净利润率下降是否可逆还有待观察。

2023年Q1,工业富联经营活动现金流净额突然大幅拉升至208亿,相当于同期营收的20%。2019年以来,这个比例不到3%。

现金流量表是按照收付实现制原则编制的。2023年Q1营收仅比2022年Q1增长8亿,但销售商品收到现金增加了244亿,足见客户之急切。

小结:

第一,工业富联、鸿海精密都是最优秀的代工企业,但真正的辉煌属于客户;

第二,工业富联资产质量不高,境外资产或许有“雷”;

第三,三个多月以来,股价脱离业绩暴涨,筹码完全发散,机构悉数退场。

2023年7月17日,工业富联股价报收于26.11元,跌了4.22%,市值仍然高达5187亿。

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